96 / 148
פרשנות שתעמיד את
טובת החברה במרכז
תכלית פעולתה, ולא
את האינטרסים של
בעלי המניות, עשויה
לקדם את החברה ואת
הכלכלה הישראלית
לכיוון הרצוי של
"קפיטליזם רך", שאיננו
שבוי בידי האינטרסים
של בעלי ההון
דן השופט בכשרותה
דניקוב ואח' נ' אלוביץ ואח'
המשפטית של רכישת חברת בזק על ידי חברת בי־
). הרוכש שילם
LBO
קום בדרך של רכישה ממונפת (
עבור גרעין השליטה בבזק סכום של כ־5.6 מיליארד
שקל, מתוכם לווה כ־1.5 מיליארד שקל (%87 מעלות
הרכישה). לאחר השלמת העסקה, במהלך תקופה
קצרה של כשנתיים וחצי, בזק ערכה שינוי דרמטי
במבנה ההון שלה: מחד גיסא היא חילקה דיבידנדים
לבעלי מניותיה בסך של כמעט 01 מיליארד שקל;
ומאידך גיסא לוותה סכומים מצטברים של קרוב
ד
�
־ל 5.7 מיליארד שקל. בעקבות מהלכים אלה הת
לדל ההון העצמי של החברה מ־%74 ל־%6.51 מכלל
המאזן של החברה. אכן, טלטלה
מימונית של ממש.
כמו בכל החלטה עסקית גם
ההכרעה מהו מבנה ההון הרצוי
לחברה מסורה בידי נושאי המ
־
שרה שלה. ובהקשר של רכישה
ממונפת על הדירקטוריון לבחון
את נאותות השינוי הדרמטי
ברמת המינוף הנגזרת מהעסקה.
אם החלטתו עומדת בקריטריון
של פעולה מיודעת, בתום לב,
לטובת החברה ובהיעדר ניגוד
עניינים, עומדת לו חזקת כשרות
במסגרת כלל "שיקול הדעת הע
־
סקי", ובית המשפט לא יתערב
בהחלטה. במקרים שקיים חשש
מיוחד לניגוד עניינים ייושם כלל
קפדני יותר: "שיקול דעת עסקי מוגבר".
במקרה הנדון טענו התובעים כי המהלך המימוני
נבע מהעדפה של בעלי מניות השליטה את טובתם
הם על פני טובת החברה. חלוקת הדיבידנד הנדיבה
נועדה לאפשר לבעל השליטה להחזיר את הלוואות
הענק שלווה כדי להשתלט על בזק. לשיטתם, גם אם
החלוקה נעשתה בהליך פורמלי תקין (עמידה בכללי
החלוקה של דיבידנדים וקבלת האישורים הנדרשים
מן האורגנים המוסמכים), יש במהלך כולו פסול
מהותי. המרת ההון בחוב בנסיבות המקרה מנוגדת
לטובת החברה (כמו גם לטובת בעלי מניות המיעוט,
המשקיעים מהציבור הרחב) משום שהיא הטילה על
בזק הוצאות מימון מיותרות כנגד ההלוואות של
־
וותה, הגדילה את יחס המינוף של בזק ובכך פגעה
ביציבותה הפיננסית ואף גרעה משוויה הכלכלי.
לפיכך הוגשה תביעה נגזרת בשם החברה נגד נושאי
המשרה בבזק שאישרו את המהלך.
ומהמקרה הפרטי אל הסוגיה הרחבה. יש רגליים
לטענה כי המשבר הכלכלי העולמי האחרון, כמו גם
חלק מהסדרי החוב שחווינו בישראל בשנים האח
־
רונות, מקורם בשימוש עודף בטכניקה של רכי
־
שה ממונפת. העלאה לא מבוקרת של רמת המינוף
הופכת את החברה לפגיעה להתרחשויות כלכליות
בסביבה שבה היא מתפקדת. ואולם רכישה ממונפת
איננה עסקה פסולה כשלעצמה; היא מאפשרת לב
־
עלי כישרונות ויוזמה חסרי הון
עצמי לממש את כישרונותיהם
ובכך לייעל את המשק. טכניקת
מימון זו היא מפתח הכניסה של
שחקנים חדשים למגרש המרכ
־
זי של הכלכלה המקומית והעו
־
למית. בו בזמן יש בה הבטחה
גדולה וסכנה גדולה. על רקע זה
ברורה חשיבותו של פס"ד ורד
־
ניקוב.
השופט כבוב, בפסק דין המ
־
חזיק כ־001 עמודים, מבצע
מהלך מורכב. בסופו של דבר
הוא מגיע למסקנה שלא הוכח
שנושאי המשרה קיבלו את הח
־
לטותיהם בחוסר תום לב, ולכן
הוא לא התערב בשיקול הדעת
העסקי שהפעילו. בדרך למסקנה זו הוא דן בידע
־
נות בסוגיה חשובה, העומדת בלב הוויכוח העדכני
בעולם התאגידים בעולם המערבי כולו.
מהי "תכלית החברה העסקית"? את מי או את מה
אמורה החברה לשרת? התשובה השכיחה בשווקים
ח
�
היא טובת בעלי המניות. ואולם סעיף 11 לחוק ה
ברות קובע כי "תכלית החברה העסקית היא לפעול
על פי שיקולים עסקיים להשאת רווחיה", ועל פני
הדברים מדובר בטובת החברה עצמה, להבדיל מב
־
עלי מניותיה. רבים - בציבור הרחב כמו גם בפס
־
קי דין בערכאות שונות בארץ ובעולם - מזהים את
טובת בעלי המניות עם טובת החברה. כביכול אין
ניגוד עניינים בין בעלי המניות ובין החברה. זו טעות
ינואר 5102
עורך הדין
׀
96
ט
ק
י
ו
ר
פ
פסקי הדין
הגדולים
פ
ו
2014